【20220905】锌专题：从矿企半年报再看海外矿端平衡

　　海外锌矿供应：在产矿山方面，因受到地质改变、品位下行、事故检修以及疫情导致可用劳动力减少等负面影响，多数海外大型矿山全年预估产量同比大概率下滑，海外主要矿企中仅有Vedanta、Teck以及Lundin有望实现全年产量增长；新建项目方面， Neves-Corvo、Zhairem等主要增产项目实际进度均不及预期，今年可兑现的海外矿山产能增量或仅有约12.7万吨；预计全年海外锌矿产量同比仅增长4.5-8.7万吨左右。

　　海外锌矿需求：今年海外几无可兑现的大型新增冶炼项目，已有冶炼产能则因为受到能源成本高昂、工人罢工、常规检修等影响，减停产较多。根据目前的信息，假设已减产的炼厂在四季度暂不复产，我们测算出H2由能源成本上升导致的海外精炼锌减量约为18.42万吨。在悲观/乐观情况下，全年海外锌矿需求量同比或下降3.36%/2.85%。

　　海外矿端平衡：尽管今年海外锌矿产量同比难有可观增长，但海外锌矿需求量下降更多，预计全年海外矿端供应过剩的格局可能较为明显，在悲观/乐观情况下，过剩量或达到32/24万吨。

　　对国内的影响：海外锌矿过剩较为明显，我国进口TC后续或仍有一定上升空间，但仅凭进口TC的上升较难有效弥补副产品以及内外价差带走的进口矿生产利润，出现大量进口矿进入我国并转化为精炼锌供应增量的概率较小。

　　1 海外全年锌矿供应测算

　　从各头部矿企最新披露的信息来看，多数公司22H1产量及2022年产量预期同比均呈下降趋势。在目前披露了Q2季报的海外头部矿企中，仅有Vedanta、Teck、Lundin以及紫金海外矿区在上半年的锌矿产量同比有所增长，而Glencore、Nexa、Boliden等的22H1产量及全年产量预期同比则呈下降趋势。具体情况如下：

　　数据来源：外企报告；紫金研究所

　　数据来源：外企报告；紫金研究所

　　紫金矿业（601899）：海外矿山状态良好，H1产量同比增长。

　　已有矿山运行情况：公司在海外的锌矿山主要包括碧沙矿以及图瓦矿，两座矿山生产状况良好、维持着较高的品位，上半年海外锌矿总产量约为10.58万吨，同比增长约3.77%。

　　Vedanta：处理量、品位及回收率提高，H1产量同比增长。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为67万吨，同比增长约7.2%，主要是因为部分矿区矿石产量及金属品位均有提高。

　　新建/关闭矿山情况：公司正在推进Gamsberg矿山的二期扩建及配套的冶炼厂项目，预计将于2023年年末投入生产。

　　Teck：全年矿石产量指引不变，相较去年增长2.3-5.8万吨。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为32.22万吨，同比增长约24.07%，主要是因为旗下矿山品位较高。

　　公司最新披露的2022年锌矿产量指引维持在63-66.5万吨，同比略有增长。

　　Glencore：Zhairem矿区增产不及预期，全年产量预期同比下降9-15万吨。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为48.07万吨，同比减少约17%，主要是因为部分矿区品位降低、疫情导致工人出勤率下降以及南美矿区资产变动。

　　由于Zhairem矿区增产不及预期，Glencore将全年锌矿产量指引下调至98-104万吨，同比变化【-13.3%。-8.0%】。

　　新建/关闭矿山情况： Matagami以及Kidd的寿命都临近终点，Matagami已于今年6月份开始陆续关闭，Kidd则计划在2023年关闭。

　　Nexa：上半年产量同比减少，预计全年锌产量同比大致持平。

　　已有矿山运行情况： 公司H1锌矿总产量约为14.53万吨，同比下降8.6%，主要是因为洪水事故导致部分矿区暂时停产、疫情导致劳动力减少以及部分矿山品位和矿石处理量下降。

　　就目前情况来看，公司接下来的季度产量环比大概率持平， 2022年锌矿产量或在31.9万吨左右，同比变化较小。

　　新建/关闭矿山情况：公司正在推进Aripuan 项目的建设，预计将在23Q2全面投产。

　　Boliden：受事故及维护影响，上半年产量同比减少。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为13.08万吨，同比减少6.72%，主要是因为部分矿区设备维护以及水流涌入；旗下主要矿区品位变化有高有低，作用相互抵消。

　　MMG：可用劳动力减少叠加采矿顺序转变，全年产量同比或有下降。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为10.32万吨，同比下降18.41%，主要是因为疫情导致劳动力减少，外加采矿计划改变导致的锌品位降低。

　　公司2022年锌矿产量指引维持不变，约为22.5-25.5万吨，同比变化【-9.92%，2.09%】。

　　Lundin：根据ZEP增产项目的最新进展，下调全年产量指引。

　　已有矿山运行情况： 公司H1锌矿总产量约为7.43万吨，同比增长8.95%/0.61万吨，主要是因为旗下ZEP项目逐渐开始贡献产量，然而其积极影响部分被事故检修以及降低的锌回收率所抵消。

　　公司2022年产量大约在16.8-18.3万吨之间，同比增长【16.83%，27.26%】。

　　新建/关闭矿山情况：公司正在建设ZEP（Zinc Expansion Project）项目，建成后计划达到15万吨/年的产量。

　　New Century：Century tailings项目投产慢于年初预期，预计全年产量同比持平。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为5.9万吨，同比下降4.99%，主要是因为受到球磨机故障和强降雨的影响。

　　公司最新披露的2022年锌矿产量指引为11-13万吨，按目前的情况看，公司今年锌矿产量大概率能达到区间中位数，同比持平。

　　新建/关闭矿山情况：公司还在逐步完善Century tailings的建设，此项目将是未来公司业绩的重要增长点，但今年大概率并不能如期体现产量。

　　Trevali：地质变化外加事故影响，预计全年产量同比下降。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为4.4万吨，同比下降幅度高达37.85%，主要是因为洪水事故导致旗下部分矿区停产，另有部分矿区存在地质变形问题。

　　就目前情况来看，预计公司全年产量同比至少下降3万吨。

　　Hudbay：逐步关闭777矿山，预计全年锌矿产量同比降幅明显。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为3.93万吨，同比下降20.56%，主要是因为

　　部分矿区储量耗尽，另有部分矿区采矿计划改变。

　　公司2022年锌矿产量指引维持不变，在5-7万吨之间，同比下降【26.1%，46.5%】。

　　新建/关闭矿山情况：由于777矿山储量逐渐耗尽，公司计划在年内完成777矿山及其配套冶炼厂的关闭。

　　Pe oles：加工量及品位下降，H1产量同比减少。

　　已有矿山运行情况：公司Q1锌矿总产量约为6.97万吨，同比减少5.81%，旗下主力矿区品位变化趋势各异。

　　SCC：部分矿区品位下降，下调全年锌矿产量指引。

　　已有矿山运行情况：公司H1锌矿总产量约为3.02万吨，同比下降11.1%，主要是因为旗下部分矿区品位下降。

　　公司下调2022年锌矿产量指引至6.69万吨，同比持平。

　　新建/关闭矿山情况：公司正在建设Buenavista锌矿区，计划于23H2开始投产。

　　从目前的情况来看，主要新建项目投产进度大多慢于预期，难以在今年体现增量。2022年计划关闭的矿山主要有Glencore旗下的Matagami以及Hudbay旗下的777矿山，预计在今年将分别带来约3万吨以及2.3万吨的减量；新增项目方面，Gamsberg、Neves-Corvo、Zhairem以及Century tailings等主要增产项目实际进度均不及预期，难以在今年贡献可观增量；相比于年初约33.5万吨新增产能的预期，今年海外实际能兑现的产能增量可能仅有12.7万吨左右。再结合前文所述主要矿山H1生产情况及全年产量指引，预计今年海外锌矿产量同比仅增长4.5-8.7万吨左右。

　　数据来源：外企报告；紫金研究所

　　2 海外全年锌矿需求测算

　　今年海外几无可兑现的大型新增锌冶炼项目。近几年，海外计划投产的锌冶炼项目较少，且大多集中在2023年及以后落地，再加上部分冶炼厂陆续关闭，今年海外锌冶炼产能略有收缩。

　　数据来源：外企报告；紫金研究所

　　现有冶炼产能方面，今年的冶炼需求增量或将主要由Vedanta贡献，减量则大概率主要来自欧洲。从海外主力冶炼厂半年报披露来看，在下半年有增产计划的主要有Vedanta旗下的印度冶炼厂；由于能源成本高昂，且部分冶炼厂工人罢工、常规检修，今年欧洲锌冶炼厂减停产较多，可能导致全年海外锌矿需求量同比显著减少。

　　自去年四季度开始，欧洲天然气价格显著高于历史水平，不断攀升的能源成本早已令部分冶炼厂举步维艰，Nyrstar旗下位于比利时的Balen冶炼厂从21Q4开始宣布以一半的产能运行，旗下另一位于法国的Auby冶炼厂则于21Q4停产，今年二季度才开始以50%的产能运行；Glencore旗下位于意大利的Portovesme则从去年年底开始停产，至今仍未恢复。今年七月份，欧洲天然气价格更是屡创新高，荷兰TTF天然气价格一度高达311欧元/兆瓦时，法国、意大利以及比利时等地的冶炼厂测算利润则一路下行、跌破平衡线，欧洲炼厂减产的可能性进一步放大。8月中旬，Nyrstar宣布旗下位于荷兰的Budel冶炼厂将于9月开始停产，复产时间未定。

　　至此，根据目前的信息，假设已减产的炼厂在四季度维持现状、暂不复产，我们测算出下半年由能源成本上升导致的海外精炼锌减量约为18.42万吨。考虑到荷兰、德国等地部分冶炼厂仍然难有稳定盈利，且保加利亚等地的天然气储量较少，欧洲炼厂四季度新增减产的风险仍然较大。

　　数据来源：紫金天风风云

　　数据来源：彭博

　　数据来源：紫金研究所

　　根据现有信息，我们推算出在悲观/乐观情境下，今年海外精炼锌产量或减少25.25/21.45万吨左右，进而可能造成海外锌矿需求同比下降约3.36%/2.85%。

　　数据来源：紫金研究所

　　3 全球矿端平衡情况

　　尽管今年海外锌矿产量同比增长或仅有约1%，但海外锌矿需求量同比降幅更为显著，预计全年海外矿端供应过剩的格局可能较为明显，在悲观/乐观情形下，海外锌矿过剩量或达到32/24万吨。注意：此处取海外矿山产量预测上限、海外锌矿需求预测下限为悲观情形；取海外矿山产量预测下限、海外锌矿需求预测上限为乐观情形。

　　数据来源：紫金研究所

　　与我们年初时的预计略有不同，下半年海外锌矿供应过剩量或将有所扩大，国内锌矿供应格局或将由紧缺转向过剩，这主要是因为海外能源成本飙升、炼厂新增减产；国内炼厂利润下滑较深、检修增多，且部分炼厂配合限电暂时停产。考虑到海外锌矿过剩格局较为明显，对国内冶炼厂来说，后续进口TC可能仍有一定的上升空间。然而，目前冶炼副产品硫酸的全国平均价格已经从6月时超过950元/吨的高点快速下跌至215元/吨附近，北方部分地区硫酸出厂价甚至低至10-50元/吨；外加欧洲能源风险可能在四季度进一步放大，届时沪伦比值或将再次下探，仅凭进口TC的上升难以有效弥补副产品及内外价差带走的进口矿生产利润，因此，即使海外锌矿明显过剩，出现大量海外矿进入我国并转化成精炼锌供应增量的概率较小。此外，若沪伦比值仍在相对低位，我国锌锭出口窗口或维持打开，而海外锌锭需求仍存（目前LME升水及欧美premium仍较为坚挺），可能会有部分精炼锌自我国流出。